债务处理篇：“有扶”助优质钢企脱困、“有控”加速去产能 标本兼治破解债务难题

　　一、沉疴难起:违约预警频发,钢铁行业债务负担沉重2015年10月以来,中钢股份、东北特钢、渤海钢铁等钢企相继发生债务违约事件,钢企债务问题再次引起关注。尽管涉及债务违约的只是部分钢企,但隐藏于背后的、蔓延整个行业的债务风险更加令人忧虑。从债务总量结构来看,我国钢铁行业资产负债率达到近67.09%,位列全行业第五,债务存量巨大。从债务期限结构上来看,债务存量主要构成部分为流动负债,而负债规模的不断攀升主要由流动负债规模的快速上升造成,钢企短期偿债压力巨大。负债规模持续攀升、债务结构偏向短期、偿债能力逐年下降,钢铁行业债务已然十分严峻,合理处理好钢企的债务已迫在眉睫。
　　二、追根溯源:盈利能力持续下降,刚性兑付逐渐打破我们认为,造成目前钢铁行业债务高企、违约事件频发的主要原因有:
　　(1)钢铁行业供需恶化,钢企盈利能力下降:2001年以来,随着我国经济的高速发展,钢铁行业经历了十年左右的高速发展时期,为了迅速满足钢铁需求,钢企纷纷大举借债扩张产能。随着近年来经济增速逐渐放缓,钢铁需求减少叠加前期产能未能及时出清,钢铁供需持续恶化,钢企盈利不断下滑。盈利能力的减弱直接导致了钢企造血能力下降、偿债能力下滑,是目前钢企债务问题严峻的重要原因。
　　(2)信贷体系存在错配,推升钢企负债水平:由于地方政府对企业债务实行隐性担保,并给予企业财政补贴、税收优惠等支持,叠加银行“垒大户”的偏好,信贷资源不断流入产能过剩的钢铁行业。我国的信贷系统对过剩产能的形成起到了推波助澜的作用,政府和银行联手救助了本应该淘汰的企业,催生出一批负债庞大、盈利差的钢企。
　　(3)供给侧改革助力去杠杆,政府或不再盲目兜底:在供给侧改革的过程中,国家强调金融系统应做到“有扶有控”,即扶持有潜力、有市场的企业,减少对落后产能、僵尸企业的资金支持,加速其离开市场。在这一背景下,部分地方政府也逐渐意识到经济结构转型的重要性,将去杠杆作为各省供给侧改革的目标之一。在新常态下,中央和地方政府逐渐放弃了对低效产能的债务兜底,直接导致近期钢铁及其他产能过剩行业债务违约问题的发生。
　　三、有扶有控:政府或援助效益好、只是暂时困难的钢企根据供给侧改革的目标,“去杠杆”不是笼统地减少负债融资,而是有选择地扶持优质企业、不对落后产能兜底从而加速其出清。同时,地方政府也有其财政收入、社会维稳等现实考虑。通过对企业规模、企业偿债能力、地方政府财政实力、企业研发投入情况和企业效益五个维度的综合考虑,我们认为政府最有可能援助河钢股份、宝钢股份、(南钢股份)、首钢股份、抚顺特钢、*ST韶钢、重庆钢铁、本钢板材、鞍钢股份的债务问题。
　　四、对症下药:供给侧改革下,标本兼治破解债务难题政府将如何帮扶目标钢企处理债务问题呢?我们认为债务问题的解决,既要短期“服药”缓解症状,也要长期“调理”恢复健康。短期治标的方法包括继续提供信贷支持、处置过剩资产、引导债务重组和拓宽通知渠道等方式,在短期缓释钢企的债务压力。长期治本只能通过企业业绩改善来实现,供给侧改革将从出清过剩产能、推进行业整合、强化钢企自主创新能力和促进多元化发展等方面利好优质钢企,改善优质钢企的盈利能力,进而化解债务难题。
　　五、投资建议:供给侧改革去产能将加速推进,坚定看好钢铁行业投资机会兼并重组为去产能的重要思路,建议关注区域性的龙头钢企:宝钢股份、河钢股份、武钢股份、鞍钢股份等;此外,具备拳头产品、品牌效应好的钢铁企业有望在市场化的去产能进程中脱颖而出,建议重点关注:宝钢股份、太钢不锈等。在需求没有显著下滑的前提下,产能的退出、供给端收缩将显著改善在供给侧改革去产能过程中处于有利地位的钢企盈利预期及实际盈利,建议重点关注河钢股份。
　　供给侧结构性改革的本质在于“提质”,建议关注行业转型升级过程中的投资机会。供给侧结构性改革从本质上来看是“减量提质”、优化产品结构,从而实现产业结构升级,特钢将在核电、军工、航天航空、汽车、高铁等领域承担更多的重任,建议重点关注:大冶特钢、方大特钢、永兴特钢、抚顺特钢、久立特材。
　　六、风险提示:宏观经济下行、需求低迷导致行业盈利继续寻底;供给侧结构性改革相关政策出台的进度低于预期;系统性金融风险,债务违约集中爆发。